Management Buyout (MBO): come funziona e quale ruolo può avere la holding

La separazione tra proprietà e gestione rappresenta una caratteristica di numerose imprese, comprese quelle familiari. In alcuni casi, tuttavia, i manager che hanno contribuito allo sviluppo dell'attività possono assumere un ruolo diverso, passando dalla responsabilità gestionale alla partecipazione diretta nel capitale.

È in questo contesto che si inserisce il Management Buyout, un'operazione di acquisizione che può consentire al management interno di assumere il controllo dell'impresa, eventualmente con il sostegno di investitori finanziari.

Cos'è il Management Buyout (MBO)?

Il Management Buyout, comunemente indicato con la sigla MBO, consiste nell'acquisizione del controllo di una società da parte di uno o più manager che già operano al suo interno.

L'elemento distintivo è il coinvolgimento del management esistente, che affianca alle responsabilità operative una posizione proprietaria nell'impresa.

L'operazione può riguardare l'acquisto di una partecipazione di controllo oppure dell'intero capitale sociale. In funzione delle risorse disponibili e della struttura negoziata, i manager possono intervenire direttamente o attraverso una società costituita per realizzare l'acquisizione.

In alcuni casi partecipano anche fondi di private equity, istituti finanziari o altri investitori, che contribuiscono al finanziamento dell'operazione e alla definizione del nuovo assetto proprietario.

L'MBO si distingue dal Management Buy-In (MBI), nel quale l'acquisizione è promossa da manager esterni all'impresa. Quando partecipano sia manager interni sia manager esterni si parla di Buy-In Management Buy-Out (BIMBO). Si distingue inoltre dal Leveraged Buyout (LBO), che identifica un'acquisizione caratterizzata dall'impiego significativo di capitale di debito, e dal workers buyout, nel quale a rilevare l'impresa sono i lavoratori, di solito attraverso una cooperativa.

Le configurazioni possono sovrapporsi: un Management Buyout può essere finanziato anche attraverso un'operazione con leva finanziaria.

Quando il Management Buyout può rappresentare un'opportunità per le PMI?

Nelle piccole e medie imprese, il Management Buyout può essere preso in considerazione in occasione di cambiamenti nella struttura proprietaria o nelle prospettive di sviluppo.

Una prima circostanza riguarda la decisione dell'imprenditore o dei soci di cedere l'attività. La presenza di manager con una conoscenza approfondita dell'organizzazione, del mercato e dei processi aziendali favorisce la valutazione di un'acquisizione interna.

Un secondo ambito è quello del passaggio generazionale, soprattutto quando gli eredi non intendano assumere direttamente la gestione o non siano interessati a mantenere la proprietà dell'impresa.

L'MBO può inoltre essere valutato nell'ambito della riorganizzazione di gruppi societari, quando una holding o un altro socio decida di cedere una partecipata e il management manifesti interesse ad acquisirne il controllo.

In tutte queste situazioni, l'operazione deve essere sostenuta da una valutazione attendibile dell'impresa e da un progetto economico-finanziario compatibile con le sue prospettive.

Management Buyout e passaggio generazionale: una possibile soluzione di continuità

Nelle imprese familiari, la successione proprietaria e quella manageriale non coincidono necessariamente.

La continuità dell'attività richiede competenze operative, capacità decisionali e conoscenze del settore che non sempre trovano corrispondenza nelle scelte delle nuove generazioni.

In determinate circostanze, il trasferimento del controllo ai manager già presenti nell'organizzazione può costituire un'alternativa alla cessione a un acquirente esterno.

La familiarità del management con l'impresa agevola il mantenimento delle competenze e delle relazioni operative, pur senza garantire automaticamente il successo della transizione.

Il Management Buyout non è uno strumento successorio in senso tecnico e non sostituisce istituti come il patto di famiglia. Si tratta di un'operazione di acquisizione, generalmente a titolo oneroso, che può inserirsi in una più ampia strategia di riorganizzazione proprietaria.

Per questa ragione, la sua opportunità deve essere valutata considerando gli obiettivi dei soci cedenti, la posizione degli eventuali successori e la capacità finanziaria dei manager acquirenti.

Come funziona un'operazione di Management Buyout?

La struttura di un MBO varia in relazione alle caratteristiche della società, al valore dell'acquisizione, al numero dei manager coinvolti e alla presenza di investitori esterni.

Il processo comprende alcune fasi principali.

Valutazione dell'impresa e definizione del prezzo

La prima fase riguarda l'analisi economica, patrimoniale e finanziaria della società da acquisire.

La determinazione del valore richiede di considerare la capacità di generare flussi di cassa, la redditività prospettica, la posizione finanziaria, gli investimenti necessari e i rischi dell'attività.

Il prezzo è oggetto di negoziazione tra le parti, sulla base delle caratteristiche dell'impresa e delle condizioni dell'operazione. Una valutazione indipendente aiuta a dare solidità al prezzo e a gestire i possibili conflitti di interesse.

Due diligence e negoziazione

Prima della firma, i manager acquirenti e gli eventuali investitori e finanziatori verificano la situazione contabile, fiscale, legale e contrattuale della società. Gli esiti della due diligence incidono sul prezzo e sulle garanzie richieste al venditore.

Definizione della struttura di acquisizione

I manager possono acquisire le partecipazioni direttamente oppure attraverso una società veicolo, comunemente denominata NewCo.

La società veicolo può raccogliere gli apporti dei manager, eventuali investimenti di terzi e le risorse finanziarie necessarie per l'acquisizione.

La costituzione di una NewCo non è un requisito obbligatorio per ogni Management Buyout: la scelta dipende dagli obiettivi dell'operazione, dalla struttura finanziaria e dalle implicazioni giuridiche e fiscali.

Finanziamento dell'operazione

Le risorse possono provenire dal capitale conferito dai manager, dall'ingresso di investitori o dal ricorso a finanziamenti. Possono inoltre essere previste forme di pagamento dilazionato del prezzo.

Una delle valutazioni principali riguarda la sostenibilità dell'eventuale indebitamento, soprattutto quando il servizio del debito dipende, direttamente o indirettamente, dalla capacità dell'impresa acquisita di generare flussi finanziari.

Definizione della governance

Il passaggio dei manager alla condizione di soci richiede una chiara regolazione dei poteri, delle responsabilità e dei rapporti proprietari.

In presenza di più soci-manager o di investitori finanziari, assumono rilievo le regole decisionali, i patti parasociali, i meccanismi di incentivazione e permanenza dei manager e le modalità di gestione delle future operazioni sul capitale.

La struttura organizzativa deve essere coerente con il piano industriale e con le caratteristiche dell'impresa acquisita.

Un esempio di struttura con holding di acquisizione

Per chiarire come si articola un'operazione, si consideri un esempio con valori puramente illustrativi.

I soci di una PMI industriale, valutata 10 milioni di euro, intendono cedere il 100% del capitale. Due manager, con il sostegno di un investitore finanziario, costituiscono una NewCo che acquisisce la società.

• Prezzo di acquisto: 10 milioni di euro.
• Finanziamento bancario alla NewCo: 5 milioni di euro.
• Mezzi propri della NewCo: 5 milioni di euro, di cui 1,5 milioni dai due manager e 3,5 milioni dall'investitore.
• Dopo il closing: la NewCo detiene il 100% della società acquisita, che continua a svolgere l'attività operativa. Il debito è in capo alla NewCo e viene rimborsato con i flussi finanziari generati dalla società acquisita, per esempio attraverso dividendi.

Un patto parasociale può riconoscere ai manager una quota di capitale più che proporzionale al loro investimento (la cosiddetta sweet equity), collegandola al raggiungimento di obiettivi e a clausole di permanenza nell'impresa.

Se in un secondo momento le parti decidessero di fondere la NewCo con la società acquisita, tornerebbe in gioco la disciplina dell'articolo 2501-bis del Codice civile, descritta più avanti.

L'esempio evidenzia come il Management Buyout possa contribuire alla continuità dell'attività attraverso un cambiamento della proprietà, a condizione che la struttura sia sostenibile e coerente con le prospettive aziendali.

Il ruolo della holding nel Management Buyout

Il collegamento tra Management Buyout e holding riguarda soprattutto la struttura dell'acquisizione e l'organizzazione della nuova proprietà.

In molte operazioni, i manager costituiscono una società destinata ad acquisire la partecipazione di controllo nell'impresa. Quando tale società assume la funzione di detenzione e gestione delle partecipazioni, si configura come una holding di acquisizione.

Perché utilizzare una holding

Questa struttura consente di distinguere il livello proprietario da quello operativo: la holding detiene le partecipazioni, mentre la società acquisita continua a svolgere l'attività imprenditoriale attraverso i propri organi.

Tra i principali vantaggi organizzativi:

• Veicolo unico in cui i manager raccolgono i propri apporti e quelli degli investitori.
• Governance condivisa tra soci-manager e investitori, regolata da statuto e patto parasociale.
• Flessibilità nell'ingresso e nell'uscita di nuovi soci e nella gestione dei futuri disinvestimenti.
• Centralizzazione del finanziamento, che può essere contratto a livello di holding.

Profili fiscali

Sul piano fiscale, la struttura con holding può incidere su diversi aspetti: la deducibilità degli interessi passivi sul finanziamento, soggetta ai limiti dell'articolo 96 del TUIR; la possibilità di optare per il consolidato fiscale nazionale, che consente di compensare i risultati della holding con quelli della società acquisita; il regime di esenzione parziale di dividendi e plusvalenze su partecipazioni (articoli 89 e 87 del TUIR), quando ricorrono i requisiti previsti.

Si tratta di effetti che dipendono dalla struttura concreta e dai requisiti di legge, da verificare caso per caso con i professionisti. Le operazioni con leva possono inoltre essere esaminate sotto il profilo dell'abuso del diritto: è quindi importante poter documentare le ragioni economiche della struttura scelta.

La holding non è un elemento indispensabile di ogni MBO e la sua presenza non determina automaticamente vantaggi fiscali o finanziari.

Holding e direzione e coordinamento

Occorre distinguere la titolarità delle partecipazioni dall'effettivo esercizio dell'attività di direzione e coordinamento, regolata dagli articoli 2497 e seguenti del Codice civile. Per chi controlla la società l'articolo 2497-sexies prevede una presunzione di esercizio di tale attività, salvo prova contraria.

Il Management Buyout visto dalla holding che cede la partecipata

Quando la società oggetto dell'operazione è detenuta da una holding, l'MBO rappresenta per quest'ultima un'operazione di cessione di partecipazione, con aspetti specifici da valutare.

• Prezzo e valutazione: una perizia o una valutazione indipendente aiutano a sostenere il prezzo, soprattutto quando i compratori sono manager che conoscono bene l'impresa.
• Modalità di pagamento: oltre al pagamento immediato, il prezzo può essere in parte dilazionato, legato a risultati futuri (earn-out) o finanziato dal venditore (vendor loan). Queste soluzioni espongono la holding venditrice al rischio di credito verso gli acquirenti.
• Garanzie e impegni: dichiarazioni e garanzie sulla società ceduta, limiti e durata dell'indennizzo, patti di non concorrenza.
• Reinvestimento: in alcuni casi la holding mantiene una partecipazione di minoranza nella nuova struttura.
• Fiscalità della cessione: il trattamento della plusvalenza dipende dai requisiti previsti dall'articolo 87 del TUIR e va verificato prima di fissare prezzo e struttura.
• Decisioni interne: la cessione richiede le decisioni degli organi della holding secondo statuto e legge, con attenzione ai conflitti di interesse.

Management Buyout e Leveraged Buyout: cosa prevede la normativa italiana?

Quando l'acquisizione viene finanziata con un ricorso significativo al debito, il Management Buyout assume le caratteristiche proprie del Leveraged Buyout.

Particolare attenzione richiede il caso in cui all'acquisizione segua una fusione tra la società acquirente e quella acquisita, ricorrendo i presupposti dell'articolo 2501-bis del Codice civile.

La disposizione disciplina la fusione a seguito di acquisizione con indebitamento: si applica quando una delle società ha contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra e, per effetto della fusione, il patrimonio di quest'ultima diventa garanzia generica o fonte di rimborso di tali debiti.

In sostanza, il legislatore ha consentito queste fusioni subordinandole a specifiche cautele, collegate anche ai divieti in materia di acquisto di azioni proprie e di assistenza finanziaria (articoli 2357 e 2358 del Codice civile). La disciplina prevede in particolare che:

• il progetto di fusione indichi le risorse finanziarie previste per soddisfare le obbligazioni della società risultante dalla fusione;
• la relazione dell'organo amministrativo illustri le ragioni dell'operazione e contenga un piano economico e finanziario, con l'indicazione della fonte delle risorse e degli obiettivi perseguiti;
• la relazione degli esperti attesti la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione;
• al progetto sia allegata la relazione del soggetto incaricato della revisione legale dei conti della società obiettivo o della società acquirente;
• non si applichino le semplificazioni previste per le incorporazioni di società interamente o quasi interamente possedute (articoli 2505 e 2505-bis).

La disciplina dell'articolo 2501-bis non si applica a ogni MBO, ma alle operazioni che presentano i presupposti della fusione a seguito di acquisizione con indebitamento.

Per le S.p.A. resta inoltre rilevante l'articolo 2358 del Codice civile, che limita la possibilità per la società di concedere prestiti o garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione delle proprie azioni. Più in generale, le indicazioni di questo articolo hanno carattere generale e riguardano sia le S.r.l. sia le S.p.A.: alcuni aspetti, come l'assistenza finanziaria e gli adempimenti societari, cambiano in base alla forma giuridica della società acquisita.

La sostenibilità del debito e la tutela degli interessi coinvolti costituiscono elementi essenziali nella valutazione dell'operazione, anche in assenza di una successiva fusione.

I principali rischi di un Management Buyout

Il Management Buyout presenta opportunità, ma anche criticità che devono essere analizzate prima dell'acquisizione.

La prima riguarda la capacità dei manager di sostenere l'investimento e gli eventuali obblighi finanziari. Un livello di indebitamento non coerente con i flussi di cassa prospettici può limitare le risorse disponibili per l'attività operativa e per nuovi investimenti, anche a causa dei vincoli (covenant) previsti dai finanziatori.

Una seconda criticità riguarda il cambiamento di ruolo del management. Le competenze necessarie per dirigere l'attività quotidiana non coincidono necessariamente con quelle richieste per assumere decisioni proprietarie, gestire rapporti con investitori e sostenere i rischi dell'acquisizione.

Occorre inoltre considerare i conflitti di interesse nella fase negoziale, in particolare quando i manager acquirenti partecipano alla gestione della società oggetto dell'operazione e dispongono di informazioni rilevanti per la valutazione. Se i manager sono anche amministratori, trovano applicazione le regole sugli interessi degli amministratori (articoli 2391 e 2475-ter del Codice civile).

La corretta definizione del prezzo, la gestione delle informazioni riservate e l'eventuale presenza di interessi contrapposti richiedono quindi adeguati presidi e verifiche.

Checklist prima di avviare un Management Buyout

• Valutazione: una stima indipendente dell'impresa e del prezzo.
• Due diligence: verifiche contabili, fiscali, legali e contrattuali sulla società.
• Sostenibilità del debito: rapporto tra flussi di cassa e servizio del debito, e vincoli richiesti dai finanziatori.
• Struttura: scelta tra acquisto diretto e holding di acquisizione, con definizione dei soci e degli investitori.
• Governance e patti: statuto, patto parasociale, poteri e regole decisionali.
• Incentivi e permanenza dei manager: eventuale sweet equity, clausole di lock-in e di uscita.
• Garanzie contrattuali: dichiarazioni e garanzie, indennizzi, earn-out o vendor loan, patti di non concorrenza.
• Conflitti di interesse: gestione delle informazioni e dei ruoli dei manager nella fase negoziale.
• Profili fiscali e societari: effetti fiscali della struttura e, in caso di fusione, applicazione dell'articolo 2501-bis.
• Consulenti e tempi: coinvolgimento anticipato di notaio, advisor e professionisti.

Domande frequenti sul Management Buyout

Serve sempre una NewCo per fare un Management Buyout?

No. I manager possono acquisire direttamente la partecipazione. La NewCo è una scelta di struttura che dipende dagli obiettivi, dal finanziamento, dalla presenza di investitori e dalle implicazioni giuridiche e fiscali.

MBO e LBO sono la stessa cosa?

No. L'MBO si definisce in base a chi acquisisce, cioè i manager dell'impresa. L'LBO si definisce in base a come si finanzia l'acquisizione, cioè con un ricorso significativo al debito. Le due formule possono sovrapporsi.

Che differenza c'è tra MBO e MBI?

Nel Management Buyout acquistano manager già presenti nell'impresa, nel Management Buy-In manager esterni. Quando partecipano entrambi si parla di BIMBO.

Il Management Buyout sostituisce il patto di famiglia?

No. Il patto di famiglia è uno strumento di pianificazione successoria, mentre l'MBO è un'operazione di acquisizione, generalmente a titolo oneroso. I due strumenti possono convivere in una strategia di riorganizzazione proprietaria.

Quanto dura un'operazione di Management Buyout?

Non esiste una durata fissa. Tra valutazione, due diligence, negoziazione, reperimento del finanziamento e definizione della governance occorrono di norma diversi mesi, e i tempi crescono se è prevista anche una fusione.

Conclusioni

Il Management Buyout rappresenta una possibile soluzione per il trasferimento del controllo di un'impresa ai manager che già ne conoscono l'organizzazione e il mercato.

La sua rilevanza per le PMI e per i gruppi societari risiede nella possibilità di affrontare transizioni proprietarie, riorganizzazioni e percorsi di continuità aziendale attraverso il coinvolgimento diretto del management.

Il successo dell'operazione dipende dall'equilibrio tra valore dell'acquisizione, sostenibilità finanziaria, assetti proprietari e qualità della governance.

In questa prospettiva, la holding può svolgere un ruolo nella strutturazione della proprietà e nei rapporti tra manager e investitori, senza rappresentare una soluzione necessaria o automaticamente vantaggiosa per tutte le operazioni.

Per valutare il proprio caso, gli associati possono rivolgersi all'Help Desk Associativo; per un supporto dedicato sono disponibili anche i servizi di Pareri Societari e Fiscali e Passaggio Generazionale.