Metodi di valutazione d’azienda: come scegliere l’approccio corretto

La valutazione d’azienda dipende dalla scelta del metodo più coerente con la natura dell’impresa, con la qualità delle informazioni disponibili e con la configurazione di valore che si intende stimare.

Parlare di metodi di valutazione d’azienda significa quindi affrontare una questione centrale: ogni metodo restituisce una diversa rappresentazione del valore. Il metodo patrimoniale guarda agli asset. Il metodo reddituale considera la capacità di produrre reddito. Il metodo finanziario valorizza i flussi di cassa futuri. Il metodo misto combina patrimonio e redditività. Il metodo dei multipli introduce un confronto con il mercato.

Il metodo, quindi, non è un passaggio neutro. È la lente attraverso cui viene interpretata l’impresa.

Una valutazione solida non nasce dal metodo più semplice o più diffuso, ma dal metodo più adatto a rappresentare la fonte effettiva del valore. 

Valutazione d’azienda e metodi in sintesi

I principali metodi di valutazione d’azienda sono:

• metodo patrimoniale, fondato sul valore di attività e passività;
• metodo reddituale, basato sulla capacità dell’impresa di produrre reddito;
• metodo finanziario o DCF, costruito sui flussi di cassa futuri attesi;
• metodo misto, che combina patrimonio e redditività;
• metodo dei multipli, fondato sul confronto con imprese comparabili o operazioni simili.

La scelta del metodo dipende da tre elementi: fonte del valore, qualità dei dati e configurazione del valore.

Se il valore nasce dagli asset, il metodo patrimoniale può essere centrale. Se deriva dalla redditività, può essere più coerente un metodo reddituale. Se dipende dai flussi futuri, il DCF può essere più rappresentativo. Se serve un riscontro esterno, i multipli possono offrire un parametro di confronto.

Il metodo non è neutro

La scelta del metodo incide direttamente sul risultato della valutazione.

Un approccio patrimoniale tende a valorizzare la consistenza degli asset. Un metodo reddituale attribuisce maggiore rilievo alla stabilità dei risultati economici. Il DCF assegna peso alle prospettive future. I multipli avvicinano la stima ai parametri di mercato, ma solo se il confronto è costruito su basi omogenee.

Per questo, il metodo non dovrebbe essere scelto dopo il calcolo. Dovrebbe essere motivato prima, in funzione dell’impresa, delle informazioni disponibili e della finalità della stima.

Una valutazione può risultare debole non perché il calcolo sia formalmente errato, ma perché il metodo scelto non rappresenta correttamente la realtà economica dell’azienda.

Prima distinzione: valore dell’impresa e valore del capitale

Prima di scegliere il metodo, occorre chiarire che cosa si sta stimando.

Una cosa è stimare il valore dell’impresa nel suo complesso. Altra cosa è stimare il valore del capitale attribuibile ai soci.

Nel primo caso si parla spesso di Enterprise Value, cioè valore dell’azienda considerata nella sua capacità complessiva di generare valore. Nel secondo caso si parla di Equity Value, cioè valore del capitale proprio, dopo aver considerato debiti finanziari, liquidità e altri eventuali aggiustamenti.

Questa distinzione è decisiva. Alcuni metodi conducono più naturalmente al valore dell’impresa. Altri sono orientati al valore del capitale proprio.

Borsa Italiana distingue, nell’ambito dell’analisi fondamentale, metodi che forniscono stime dell’Enterprise Value, come DCF ed EVA, e metodi orientati al Value of Equity, come Dividend Discount Method e Gordon Growth Model.

Un errore frequente consiste nel confrontare risultati ottenuti con logiche diverse, senza chiarire se si stia parlando di valore dell’azienda, valore delle quote o valore della partecipazione.

Le tre famiglie dei metodi di valutazione

I metodi di valutazione possono essere ricondotti a tre grandi famiglie.

La prima è quella degli approcci patrimoniali, che osservano l’impresa a partire dagli asset e dalle passività.

La seconda è quella degli approcci reddituali e finanziari, che si concentrano sulla capacità dell’impresa di generare redditi o flussi di cassa.

La terza è quella degli approcci comparativi, che stimano il valore attraverso il confronto con imprese simili o transazioni comparabili.

Questa classificazione aiuta a evitare una semplificazione frequente: i metodi non sono formule intercambiabili. Sono modi diversi di interpretare la fonte del valore.

Metodo patrimoniale: quando il valore è negli asset

Il metodo patrimoniale stima il valore dell’azienda partendo dal patrimonio. L’obiettivo è determinare il valore economico delle attività e delle passività, superando il semplice dato contabile quando questo non rappresenta più la realtà effettiva.

Il punto di partenza è il patrimonio netto contabile. Da lì si procede con eventuali rettifiche.

Gli immobili possono avere un valore diverso da quello iscritto in bilancio. Le partecipazioni possono richiedere una stima autonoma. Alcuni crediti possono non essere pienamente recuperabili. Alcune passività potenziali possono non emergere immediatamente dalla contabilità.

Cosa misura realmente

Il metodo patrimoniale misura soprattutto la consistenza patrimoniale dell’impresa.

È utile quando gli asset sono identificabili, valutabili e centrali nella formazione del valore.

Vantaggi

Il principale vantaggio è la verificabilità. La valutazione viene ancorata a elementi concreti: beni, diritti, crediti, debiti, partecipazioni e passività.

Limiti

Il limite è che il metodo patrimoniale può non cogliere pienamente la capacità dell’azienda di produrre reddito.

Un’impresa con pochi beni materiali, ma con forte redditività, clienti ricorrenti e know-how significativo, potrebbe risultare sottovalutata se analizzata solo con un criterio patrimoniale.

Metodo reddituale: quando conta la capacità di produrre reddito

Il metodo reddituale valuta l’azienda sulla base della sua capacità di generare redditi nel tempo.

La domanda di fondo è diversa rispetto al metodo patrimoniale. Non si chiede soltanto quanto valgano gli asset, ma quale reddito possa essere ragionevolmente attribuito all’impresa.

Il passaggio centrale è l’individuazione del reddito normale.

Questo valore non coincide necessariamente con l’utile dell’ultimo esercizio. Il risultato contabile può essere influenzato da componenti straordinarie, costi non ricorrenti, ricavi occasionali o elementi non rappresentativi della gestione ordinaria.

Per questo, il metodo reddituale richiede un lavoro preliminare di normalizzazione.

Cosa misura realmente

Il metodo reddituale misura la capacità economica dell’impresa.

Valuta non tanto ciò che l’azienda possiede, ma ciò che riesce a produrre in modo stabile e ragionevolmente prevedibile.

Vantaggi

Il vantaggio principale è che consente di valorizzare aziende nelle quali il patrimonio contabile non esprime pienamente il valore economico.

Limiti

Il limite riguarda la qualità del reddito utilizzato nella stima.

Se i risultati sono instabili, se il business è esposto a forti oscillazioni o se i dati contabili richiedono molte rettifiche, il metodo deve essere applicato con prudenza.

Metodo finanziario o DCF: quando il valore dipende dai flussi futuri

Il metodo finanziario, noto anche come Discounted Cash Flow o DCF, stima il valore dell’azienda sulla base dei flussi di cassa futuri attesi.

La logica è prospettica. L’impresa vale in funzione della cassa che sarà in grado di generare nel tempo, attualizzata a un tasso coerente con il rischio.

Per applicare il DCF occorre stimare i flussi futuri, definire un periodo di previsione, calcolare un valore terminale e individuare un tasso di attualizzazione coerente.

Borsa Italiana definisce il metodo DCF come basato sulla determinazione del valore attuale dei flussi di cassa attesi e indica tre elementi fondamentali: entità dei flussi, distribuzione temporale e tasso di attualizzazione.

Cosa misura realmente

Il DCF misura la capacità prospettica dell’impresa di generare cassa.

Non guarda soltanto al passato. Si concentra sulla sostenibilità economico-finanziaria futura.

Vantaggi

Il principale vantaggio è la capacità di rappresentare il valore prospettico dell’azienda.

È particolarmente utile quando esistono dati previsionali attendibili e un piano economico-finanziario coerente.

Limiti

Il limite principale è la sensibilità del risultato.

Piccole variazioni nei flussi attesi, nel tasso di crescita, negli investimenti o nel tasso di attualizzazione possono modificare in modo significativo il valore finale.

Per questo, il DCF richiede ipotesi prudenti, dati solidi e una verifica rigorosa del piano.

Metodo misto: quando patrimonio e redditività devono essere letti insieme

Il metodo misto combina la logica patrimoniale con quella reddituale.

L’obiettivo è considerare sia il patrimonio dell’impresa sia la sua capacità di produrre reddito.

Questo metodo è utile quando il valore aziendale non può essere spiegato soltanto dagli asset o soltanto dai risultati economici.

Normalmente si parte dal patrimonio netto rettificato. A questo si collega una valutazione della capacità reddituale, anche attraverso l’eventuale emersione di avviamento positivo o negativo.

Cosa misura realmente

Il metodo misto misura il rapporto tra capitale investito e capacità di produrre reddito.

In altri termini, verifica se il patrimonio impiegato nell’impresa genera un rendimento coerente, superiore o inferiore rispetto a quello atteso.

Vantaggi

Il vantaggio è l’equilibrio.

Il metodo misto evita una lettura troppo rigida, perché non guarda solo al patrimonio e non guarda solo al reddito.

Limiti

Il limite riguarda la complessità applicativa.

Occorre stimare correttamente patrimonio rettificato, reddito normale e avviamento. Se uno di questi elementi è determinato in modo debole, anche il risultato finale perde solidità.

Metodo dei multipli: quando serve un confronto con il mercato

Il metodo dei multipli stima il valore dell’azienda attraverso il confronto con imprese comparabili o operazioni simili.

La logica è di mercato. Si osservano valori espressi da società o transazioni confrontabili e si applicano determinati rapporti a grandezze economiche o patrimoniali dell’azienda oggetto di valutazione.

I multipli possono riferirsi a fatturato, EBITDA, EBIT, utile netto, patrimonio netto, cash flow o altre grandezze significative.

La semplicità del metodo è solo apparente. La parte più delicata non è il calcolo, ma la scelta dei comparabili.

Borsa Italiana spiega che i multipli di mercato si fondano sul prezzo di attività comparabili e possono essere applicati a dati di bilancio quali fatturato, EBITDA, EBIT, utile netto, patrimonio netto, posizione finanziaria netta e cash flow.

Cosa misura realmente

Il metodo dei multipli misura il valore sulla base di parametri osservabili nel mercato.

È utile per verificare se una stima sia coerente con valori espressi da imprese o operazioni simili.

Vantaggi

Il principale vantaggio è la sintesi.

Il metodo dei multipli consente di ottenere un riferimento immediato e facilmente confrontabile.

Limiti

Il limite è la comparabilità.

Due imprese possono appartenere allo stesso settore, ma avere marginalità, indebitamento, dimensione, rischio, governance e prospettive molto diverse.

Applicare un multiplo senza verificare la reale comparabilità può produrre un valore poco attendibile.

EVA e metodi basati sui dividendi: quando entrano in gioco

Accanto ai metodi più ricorrenti nella prassi, possono assumere rilievo anche approcci più specifici.

Tra questi rientra l’Economic Value Added, o EVA, che guarda alla capacità dell’impresa di creare valore oltre il costo del capitale investito.

La logica è semplice: un’impresa non crea valore solo perché produce un risultato positivo. Crea valore quando il rendimento generato supera il costo delle risorse impiegate.

Possono poi essere utilizzati metodi basati sui dividendi, come il Dividend Discount Model o il Gordon Growth Model, più frequenti quando la valutazione riguarda società con politiche di distribuzione prevedibili.

Borsa Italiana richiama DCF, Dividend Discount Method, Gordon Growth Model ed EVA tra i metodi di valutazione utilizzati nell’analisi fondamentale.

Questi approcci non sostituiscono i metodi principali. Rappresentano strumenti specifici, utili in determinate configurazioni di valore.

Metodo principale e metodi di controllo

Una valutazione professionale non si esaurisce necessariamente in un solo metodo.

Spesso viene individuato un metodo principale, affiancato da uno o più metodi di controllo.

Il metodo principale è quello che interpreta meglio la fonte prevalente del valore.

I metodi di controllo servono a verificare la ragionevolezza del risultato. Non devono necessariamente produrre lo stesso valore, ma aiutano a capire se le differenze siano spiegabili.

Una stima fondata sul DCF può essere confrontata con multipli di mercato. Una valutazione patrimoniale può essere integrata da una lettura reddituale. Una stima basata sul reddito può essere verificata rispetto alla consistenza patrimoniale.

La triangolazione tra metodi non serve a fare una media. Serve a controllare la coerenza della valutazione.

Valore puntuale o intervallo di valore

Un altro tema rilevante riguarda il risultato finale.

In molti casi, una valutazione non dovrebbe essere letta come un unico numero assoluto. Può essere più corretto individuare un intervallo di valore, soprattutto quando le ipotesi presentano margini di incertezza.

Il valore puntuale può dare una falsa percezione di precisione.

L’intervallo, invece, consente di rappresentare meglio la variabilità delle ipotesi, la qualità dei dati e il livello di rischio.

Questo vale soprattutto per metodi sensibili alle previsioni, come il DCF, o per metodi basati su comparabili non perfettamente omogenei, come i multipli.

Come verificare la solidità del metodo scelto

Come scegliere il metodo più adatto

La scelta del metodo dovrebbe seguire un percorso ordinato.

Prima si chiarisce la configurazione di valore: valore dell’impresa o valore del capitale.

Poi si individua la fonte principale del valore: asset, reddito, flussi, mercato o remunerazione del capitale.

Successivamente si verifica la qualità delle informazioni disponibili.

Infine si sceglie il metodo principale e, se necessario, uno o più metodi di controllo.

In sintesi:

• se il valore deriva dagli asset, il metodo patrimoniale può essere centrale;
• se deriva dalla capacità reddituale, può essere più coerente il metodo reddituale;
• se dipende dai flussi futuri, il DCF può offrire una lettura più completa;
• se patrimonio e redditività sono entrambi rilevanti, può essere opportuno il metodo misto;
• se esistono comparabili attendibili, i multipli possono offrire un riscontro di mercato;
• se si vuole valutare la creazione di valore oltre il costo del capitale, può assumere rilievo l’EVA.

La scelta del metodo non è un automatismo. È un giudizio tecnico che deve essere motivato.

Riferimenti tecnici

Nella valutazione d’azienda è opportuno fare riferimento a principi, prassi e fonti tecniche riconosciute. L’Organismo Italiano di Valutazione si presenta come lo standard setter italiano nel campo della valutazione e tra i propri obiettivi indica la predisposizione dei Principi Italiani di Valutazione.

I riferimenti tecnici non sostituiscono l’analisi del caso concreto. Servono però a inquadrare la valutazione dentro criteri metodologici più solidi, trasparenti e verificabili.